整理:何啸、吴越/第一财经研究院研究员

导语

7月17日，国际货币基金组织(IMF)发布《2019年度对外部门报告》(2019 External Sector Report)。报告对中国对外部门整体状况进行了评估，主要包括中国国际投资净头寸、经常账户余额、实际汇率、外部资产负债表和资本流动与外汇储备等方面。

评估结果显示，2018年中国外部头寸基本符合中期经济基本面以及政策预期，这表明中国经济增长不再依赖出口拉动，而是转向内需驱动。经常账户盈余自2007年峰值以来出现趋势性下降，这主要是因为中国经济外部再平衡仍在继续，部分是因为大宗商品和半导体价格的上涨。2018年人民币实际汇率与基本面和理想政策所隐含的汇率基本一致。未来，放松资本管制与增加汇率弹性应在确保国内金融稳定的基础之上同时进行。鉴于资本账户没有完全开放，IMF认为中国外汇储备充足。

IMF表示，实现持久的外部平衡需要在逐步控制扩张性宏观经济政策的同时进行结构性改革(例如，改善社会保障体系、进行国有企业改革、开放市场)，这将使中国走上高消费、低储蓄的可持续道路。

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中国对外部门整体状况评估

1、中国国际投资净头寸

2018年末，中国国际投资净头寸占GDP的比例从2007年的33%降至15.9%，这主要是因为经常账户顺差减少，外汇估值变化以及GDP的持续高速增长。2018年底，以外汇储备为主的海外总资产占GDP的比例为55%，总负债占GDP的比例为40%。外汇储备保持稳定，2018年底时为3.1万亿美元，约占GDP的24%。

IMF预计，未来中国国际投资净头寸与GDP之比将维持正值，中期内可能会略有下降，预计将与经常账户顺差的变化趋势一致。由于中国外汇储备充足，且负债主要与外商直接投资有关，因此目前国际投资净头寸不会给中国带来较大风险。尽管2018年下半年美元对人民币双边汇率承压，但资本外流压力依然可控。目前中国没有实质性的资本净流出压力，但由于私营部门投资方向的改变，未来资本外流压力可能会增大。

2、经常账户余额

2018年中国经常账户余额进一步下降，2018年末仅占GDP的0.4%，比2017年下降约1个百分点，主要原因是进口增速上升导致贸易顺差减少，境外旅游大量增加导致服务贸易逆差持续增加，以及大宗商品与半导体价格上升。经常项目余额与GDP之比由2007年超过10%持续大幅下降，这是投资增长强劲、人民币实际有效汇率升值、主要发达经济体需求疲软、制造业技术升级以及服务贸易逆差扩大等因素共同作用的结果。随着中国经济外部再平衡继续推进，经常账户余额预计将在未来几年进一步下降。

在外部平衡评估框架(External Balance Assessment，简称EBA框架)下，IMF认为当中国经济外部平衡时，经常项目余额占GDP之比应为-0.4%，当经常项目余额占GDP之比实际数据与均衡时的数值差距(简称CA缺口)为-0.7至+2.3%时，可以认为经常账户余额与中期基本面和理想政策的水平基本相符。目前，中国经周期性调整后的CA缺口为0.8%，因此，IMF认为经常账户顺差占GDP之比与中期基本面和理想政策的水平基本相符。

同时，EBA测算的政策缺口降低了CA缺口0.3个百分点，这主要是因为宽松的财政政策和快速增长的信贷抵消了医疗支出不足的影响，医疗支出不足通常会导致经常账户顺差增加。整体缺口主要受政策缺口以外的因素影响，包括鼓励过度储蓄带来的扭曲。

3、实际汇率

2018年，在人民币NEER(nominal effective exchange rate，名义有效汇率，简称NEER)升值1.5%的推动下，人民币REER(real effective exchange rate，真实有效汇率，简称REER)相对2017年升值约1.4%。截至2019年5月，REER相对于2018年均值贬值约0.2%。

IMF认为2018年人民币REER与基本面和理想政策所隐含的汇率基本一致。不过，IMF也表示，由于投资前景和投资组合的预期偏好会不断变化，这一评估结果存在着不确定性。

4、外部资产负债表

2018年，中国跨境资本小幅净流入约300亿美元，相比之下，2017年资本净流出1030亿美元，2015年、2016年净流出量则达到了6470亿美元和6660亿美元的历史高点。中国资本账户仍然受到管制，为了调节汇率，2018年8月，中国央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。